1.醬香熱：茅臺引領白酒市場掀起新一輪醬香熱潮

2017年以來，在茅臺強勢復蘇的引領下，我國白酒市場上掀起了一輪醬香酒熱潮。除茅臺一騎絕塵、批價重回2000元歷史高點之外，2018年郎酒、習酒、國臺等醬香品牌均取得接近翻倍增長，受此影響高端、次高端價位帶開始迎來放量，且產(chǎn)業(yè)資本紛紛涌入助推醬香市場進一步擴容。憑借全行業(yè)占比4%的產(chǎn)能，醬酒行業(yè)占據(jù)了全行業(yè)20%的銷售收入，利潤更是達到了全行業(yè)的35%。下面我們分別對本輪“醬香熱”的表現(xiàn)、原因以及代表性酒企茅臺和郎酒展開分析。

2.醬香熱表現(xiàn)：酒企火、市場熱、資本忙，一場“全民參與”的盛宴

2.1酒企：醬酒增速顯著領跑全行業(yè)，量價齊升助力占比不斷提高根據(jù)體量差異，醬香酒企可以分為四個陣營。

茅臺獨占一陣營，2018年以772億元的體量占據(jù)了整個醬香行業(yè)的75%以上的份額，帶動醬香酒市場消費氛圍遍地開花；

第二陣營領軍品牌體量為50億級，包括赤水河兩岸的郎酒和習酒，其中2018年郎酒營收重回百億，醬香事業(yè)部青、紅花郎功不可沒，營收達50億，增速超90%；習酒同樣發(fā)展迅猛，營收超50億，增速超80%；

第二陣營代表品牌體量為10億級，其中2018年國臺營收12億，增速76%，目前已進入上市輔導期；金沙營收10億，創(chuàng)下歷史新高；釣魚臺營收8億，實現(xiàn)翻番增長；珍酒營收8億，增速90%。

第三陣營為仁懷本地醬香酒企，包括夜郎古、金醬等，借老大哥茅臺起勢的東風，當?shù)仄渌破缶鶎崿F(xiàn)大幅增長，合計營收約為100億元。

總結來看，2018年我國白酒行業(yè)整體營收增速為13%，與之相比，“巨輪”茅臺實現(xiàn)了兩倍于全行業(yè)的增速，而其他醬香酒企更是大多取得了超過80%的高速增長，成長勢頭明顯快于全行業(yè)。受此影響，我國醬酒市場的行業(yè)地位不斷提升，利潤占比從2010年的12%提升至如今的35%。同時，與2010年相比，我國醬香酒企數(shù)量由350家增至1000家，噸酒價格由全行業(yè)均價的6.5倍提升至12倍，可見實現(xiàn)了量價齊升，醬酒市場正成為我國白酒市場的全新風口。

2.2市場：**化、高端化正當時，次高端腰部開始承接紅利

**化：高品質助力醬香酒打破地域限制走向**。近年來在**消費升級如火如荼的蔓延下，越來越多的白酒消費者形成了“少喝酒、喝好酒”的飲酒觀念，而醬酒的高品質基因恰好迎合了這一消費趨勢，促使醬酒在**范圍愈發(fā)受到認可。同時，茅臺的“一瓶難求”以及郎酒、習酒等酒企的**化布局，同樣推動醬酒打破地域限制、不斷走向**。當前，除醬酒的大本營市場貴州省之外，北上廣、江浙、山東、河南等地的醬酒市場已具備**規(guī)模，且在經(jīng)濟愈發(fā)達的地區(qū)，醬酒消費氛圍愈濃厚。

高端化：高端消費占據(jù)主流，茅臺功不可沒。由于本輪醬香熱潮由茅臺引領，可以說茅臺培育了一批醬香酒的核心消費群體，因此，先接觸醬香、接受醬香的客戶主要為茅臺培育的高端消費人群，這部分消費群體對醬酒口感、品質產(chǎn)生了粘性之后，進而帶動了其他香型的高端消費者向醬香白酒轉移。可以看到，在我國的高端白酒消費市場上，茅臺銷量超過五糧液和國窖之和，為醬香白酒的高端化作出了卓越貢獻。

價格帶：高端市場一家獨大，次高端腰部承接消費紅利。整體而言，由于茅臺占據(jù)了整個醬香酒市場的70%以上份額，因此醬香酒市場價格帶呈現(xiàn)出倒金字塔的特征。但隨著近兩年郎酒、習酒、國臺等二線酒企的快速成長，醬香酒市場在每個價格帶均形成了**體量以及代表性產(chǎn)品，尤其在次高端市場開始放量。具體而言：對于600元以上高端價格帶，茅臺的品牌力，占據(jù)絕大多數(shù)份額，青花郎近兩年也開始發(fā)力，對標茅臺爭做“中國兩大醬香白酒”，市場容量達700億以上；

對于300-600元次高端價格帶，目前這一價格帶是大多醬香品牌所在的主流價格帶，也是最為受益茅臺供不應求的價格帶，承接了消費者對于茅臺之下中高端醬香白酒的消費需求，如茅臺仁酒、漢醬、習酒窖藏、國臺國標、金沙摘要等均重點布局，市場容量達150億；

對于100-300元中高端價格帶，這一價格帶主要是醬香酒企的中低價品牌，包括茅臺王子、習酒習醬等，市場容量為100億；

對于100元以下中低端價格帶，由于醬香酒整體價格帶較高，因此這一價格帶較為薄弱，主要為仁懷非品牌酒企和其他地產(chǎn)酒所占據(jù)，市場容量為50億。

2.3資本：業(yè)內酒企加大布局，業(yè)外資本逐利涌入，推動醬香熱潮愈演愈烈

除已有醬香品牌蓬勃發(fā)展之外，在高利潤空間的吸引下，近兩年業(yè)內其他香型酒企和業(yè)外資本紛至沓來，希望通過加大布局來分一杯羹。其中，對業(yè)內酒企而言，有的通過自身推出醬酒品牌，如五糧液推出永福醬酒和15醬，有的通過收購貴州當?shù)鼐茝S，如洋河收購貴酒和厚工坊基地等多個茅臺鎮(zhèn)當?shù)鼐茝S，勁酒收購茅臺鎮(zhèn)國寶酒廠等，由于赤水河岸是醬酒的核心優(yōu)質產(chǎn)區(qū)，因此后者更為主流；對業(yè)外資本而言，則主要通過收購的方式進入醬酒行業(yè)，如華澤集團收購珍酒、天士力收購國臺，娃哈哈收購領醬等，產(chǎn)業(yè)資本往往具備雄厚的資金實力、現(xiàn)金的管理經(jīng)驗，因此業(yè)外資本的涌入進一步推升了醬酒的市場擴容以及競爭。

3.原因探究：高品質迎合了本輪消費升級，茅臺投資需求興起

3.1本輪醬香熱的根本原因是什么？

醬香酒的高品質是本輪醬香熱的根基。我們認為，從根本上講，白酒作為一種消費品，品質是征服消費者的最重要因素，醬香酒的品質優(yōu)于其他香型，我們認為這是驅動本輪醬香熱的根本原因。具體而言，醬香酒各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)均存在嚴苛限制，其嚴格的原料、苛刻的產(chǎn)區(qū)、復雜的工藝、長周期的儲存，保證了其品質的上乘：

從釀造產(chǎn)地角度，醬酒90%的產(chǎn)能必須依賴赤水河流域獨特的水土、氣候等產(chǎn)區(qū)環(huán)境來釀造，茅臺鎮(zhèn)的晝夜溫差、空氣濕度、微生物條件均具有不可復制性，而茅臺鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)僅7.5公里，可見醬酒優(yōu)質產(chǎn)能極為有限；

從釀造工藝角度，醬香酒釀造講究“123789”，即一年周期，兩次投糧，三年陳釀，七次取酒，八次發(fā)酵，九次蒸煮，其用曲量（呈香物質主要來源）分別清香和濃香的2倍與3倍，可見其工藝的復雜程度；

從釀造時長角度，清香型生產(chǎn)周期只需要1個月，濃香型則在2-3個月，而醬酒僅從原材料到出酒就需要1年時間，隨后還需讓基酒自然老化3年，勾調后再儲存1年，也就是說從生產(chǎn)到消費快也需要5年時間，遠遠高于其他香型；

那么，以上我們論證了醬香酒的品質優(yōu)勢，但是為什么是茅臺引領了本輪熱潮，又是為什么這種優(yōu)勢在當前時點（近兩年）突然爆發(fā)？下面我們對這兩個問題再分別展開論述。

3.2為什么是茅臺引領了本輪醬香熱

為什么是茅臺引領了本輪醬香熱潮？我們認為，其核心在于茅臺強大的品牌力以及不斷強化的供需格局，培育了醬酒一批忠實消費者。具體而言，2016年以來，我國白酒行業(yè)持續(xù)復蘇，茅臺作為行業(yè)龍頭，成為引領高端白酒崛起的一枝獨秀，為醬酒消費市場的培育作出了**貢獻。具體而言，在強大的品牌效應拉動下，茅臺供需偏緊格局不斷強化，一批價從2016年初不足900元一路升至如今超過2000元，消費者對其的認可與追逐可見一斑。這一點從資本市場上同樣能夠得到印證，茅臺股價從2016年不足200元漲至如今接近1000元，漲幅接近4倍，2018年股東大會吸引逾2000人參加，這都充分體現(xiàn)了茅臺對于消費者以及投資者強大的號召力，形成了一大批“茅粉”。我們認為，茅臺的一瓶難求為醬香白酒市場起到了**示范效應，為消費者樹立起醬香白酒高端、優(yōu)質、稀缺的品類形象，在消費者尤其是中高端消費者中形成了口碑效應和產(chǎn)品粘性，進而形成了龐大的一批醬酒消費人群，因此我們認為，茅臺的品牌效應和消費者培育使得茅臺引領了本輪醬香熱潮。

3.3為什么醬香酒在當前時點迎來爆發(fā)？

為什么醬香酒在近兩年突然迎來爆發(fā)？我們認為，這一方面既離不開在企業(yè)端，茅臺所表現(xiàn)出的示范效應（上文已論述），更在于在消費者端，近兩年來消費者對于醬香酒的認可度出現(xiàn)明顯提升，我們主要從消費需求和投資需求兩個角度對消費者端觀念的改變展開分析：

1、消費需求：近兩年消費升級風起，人們開始追求健康、品質消費，醬香酒的高品質迎合了這種需求。消費升級是近兩年我國居民消費行為和消費觀念出現(xiàn)的重要轉變，隨著我國人均可支配收入不斷提升，人們的消費觀念逐漸向健康化、品質化轉變。正如我們上文分析的，醬香酒具備飲用時柔和、飽滿、協(xié)調、純凈的口感，包括飲用后回味的**度，以及醒酒后不上頭的舒適度，醬香酒正是依靠這種高品質征服了越來越多的白酒愛好者，而這種品質優(yōu)勢在消費升級的趨勢下被不斷放大。因此我們認為，醬香酒的高品質迎合了“少喝酒、喝好酒”的消費理念，滿足了當代消費者對于白酒的消費需求，因此在本輪消費升級熱潮中迎來爆發(fā)。

2、投資需求：近兩年茅臺投資屬性爆發(fā)，激發(fā)起消費者對醬酒的購買熱情。近兩年醬酒（這里主要指茅臺）的投資屬性突然興起，生肖酒、年份酒價格飆漲帶動飛天茅臺水漲船高，吸引消費者跟風購買，可以說茅臺的投資屬性在本輪醬香熱潮中發(fā)揮了重要作用。這是因為一方面醬香酒存放時間越長口感越好，因此茅臺酒年份越老價值越高，另一方面“喝老酒”已逐漸成為身份的象征，茅臺酒的年份已將社交場景精細化、刻度化，賓客身份越尊貴、飲用茅臺酒的年份越老。因此，一部分消費者收藏茅臺酒等待升值，一部分企事業(yè)單位購買茅臺酒并儲存為老酒用于日后招待賓客，在這兩者共同推動下，近兩年茅臺的投資屬性被不斷放大，為茅臺以及整個醬香酒的火爆推波助瀾，因此我們認為，茅臺的投資需求是醬酒在當前時點爆發(fā)的另一重要原因。

4.茅臺、郎酒：不同的體量，相同的成長

4.1茅臺：千元或只是開始——關于茅臺價格、庫存、成長性的解讀

茅臺是我國醬酒行業(yè)的價值標桿，它既是本輪醬香熱的推動者，又是所有醬香酒企中的受益者。關于茅臺強大的品牌力、突出的盈利能力、豐厚的渠道價差等競爭優(yōu)勢，市場上已給出充分論述，我們在此不再贅述。站在當下時點，茅臺批價已突破2000元，供需緊平衡格局不斷強化，股價已經(jīng)正式突破千元大關，市場對茅臺價格、庫存以及成長性問題始終保持高度關注：1）茅臺批價重回2011年高點，當前價格過高了嗎？2）部分消費者購買茅臺用于儲存收藏，當前社會庫存過高了嗎？3）茅臺未來產(chǎn)能增量有限，未來成長性如何？我們對當前市場上對茅臺最為關切的以上三個問題試著進行討論。

1、價格問題

當前價格過高了嗎？市場擔心當前價格重回2011年高點之后有下行風險，我們認為，和2011年相比，當前茅臺需求結構更為健康、居民購買力水平更高，因此相比2011年，當前茅臺價格尚未嚴重泡沫化，具體分析如下：定性分析來看，2011年茅臺需求結構以政務消費為主，而當前以大眾消費和商務消費為主，消費結構更健康，廠家抵御風險能力更強，因此當前價格的形成更為真實。

定量分析來看，當前零售價的2200元與2011年的2200元已不可同日而語，原因在于，近年來居民收入水平快速提升，2011年以來我國月人均可支配收入以從1818元升至3878元，漲幅超過2倍，因此對茅臺的購買力大幅提升，且從歷史來看，茅臺零售價與人均可支配收入之比大部分時間落在40%-60%的區(qū)間，當前這一比值約為57%，仍處于該區(qū)間內，且大大低于2011年峰值時期的110%，因此并未進入明顯泡沫區(qū)間。

短期價格怎么看？短期來看，二季度以來普飛價格不斷上漲，目前一批價站上2100元，根據(jù)渠道反饋以及我們測算上半年計劃發(fā)貨量約1.6萬噸，6月下半月發(fā)貨量約2000噸，預計上半年銷量同比仍有近10%以上的增長，供不應求格局持續(xù)體現(xiàn)。近期廠家要求經(jīng)銷商打下半年（三四季度）貨款，我們認為核心目的在于管控市場價格過快上漲，通過提前打款策略促使經(jīng)銷商**出貨來回籠足夠多的資金，放量是引導價格回歸的**手段，預計后續(xù)放量落地后，普飛一批價有望出現(xiàn)小幅回落，但低于1800元難度較大。

2、庫存問題

當前庫存過高了嗎？市場擔心茅臺的金融屬性導致茅臺當前社會庫存水位過高，我們認為對于這一問題不必過度憂慮，核心即在于近年來茅臺的老酒市場把茅臺的消費屬性大大延長?？梢钥吹?，與2015年之前不同，本輪白酒周期以來茅臺形成了特有的老酒市場，由于老酒的年份具有刻度化，因此茅臺的年份酒將社交場景精細化，宴請賓客身份越尊貴、飲用茅臺酒的年份越老。而老酒特點就是數(shù)量有限、越喝越少，因此近年來很多消費者尤其企事業(yè)單位購買茅臺雖然表面上是用于儲存，但是等日后變?yōu)槔暇七€是拿來消費，即新酒的庫存就是老酒消費的源頭。因此，雖然囤貨現(xiàn)象客觀存在，但是從這個角度來講，隨著茅臺老酒文化愈發(fā)盛行、老酒市場愈發(fā)龐大，很大一部分社會庫存仍將用于消費，而非用于增值套利，因此社會庫存問題**程度上是個偽命題，無需過度擔心。

3、成長性問題

未來成長性如何？從基酒的角度，2019年的銷量對應的是2015年的基酒，而2024年的銷量對應的是2020年的基酒，到2024年茅臺基酒產(chǎn)量將達到5.6萬噸，對應茅臺供應量是4.5-4.6萬噸，相當于1100-1200億（包含部分利息收入），系列酒從3萬噸、100億到2024年6萬噸（信息來自于茅臺時空）對應的是200億，這兩者加起來至少1300-1400億（假設產(chǎn)品都實現(xiàn)順利的銷售）?？紤]到當下有很大的提價空間，參照2012-2018年提價18%的幅度來推算，到2024年我們認為提價的幅度約20%。以20%的提價假設進行計算，得出2024年茅臺的收入為1560-1680億，相當于2018年銷售收入的翻倍以上增長，這樣倒推回來可實現(xiàn)年化約12.4%-13.8%的增長。因此，茅臺未來幾年保持每年百分之十幾的增長是可預見的，若考慮產(chǎn)品結構提升以及自營比例提升，未來業(yè)績有望實現(xiàn)更高水平的成長。

（來源：醬酒知識普及）

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